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Unternehmenswert, Unternehmensbewertung
(engl. company value; evaluation of a company) 1. In der Bewertungspraxis gibt es zahlreiche Anlässe, die es erfordern, den Wert (Marktpreis, Verkehrswert) eines Unternehmens zu ermitteln, z. B. der Verkauf bzw. potenzielle Kauf, eine Umwandlung, eine Fusion (siehe auch Mergers & Acquisitions), aber auch für die Bemessung von Abfindungsansprüchen ausscheidender Gesellschafter (p Gesellschaft) sowie von familienund erbrechtlichen Ausgleichsansprüchen. Die Wertermittlung stellt in erster Linie ein Problem der Betriebswirtschaftslehre dar, die dementsprechend zur Weiterentwicklung des Unternehmeswertbegriffs und der Bewertungsverfahren beigetragen hat. Ging hinsichtlich des Begriffs die ältere Lehre von der Vorstellung eines «objektiven», d. h. für alle Interessenten einzig verbindlichen Unternehmenswerts (Verkehrswert oder Marktwert des Unternehmens) aus, der alle «subjektbezogenen» Interessenlagen ausldammerte, so gilt dieser Ansatz heute als überholt, weil er die konkreten Verhältnisse im Geschäftsverkehr nicht beachtet. Durchgesetzt hat sich der «subjektive» Wertbegriff, der subjektive Faktoren bei der Wertminderung grundsätzlich einbezieht. Wird mit der Bewertung eine individuelle Anlageentscheidung vorbereitet, z. B. der Kauf eines Unternehmens oder eines Teils davon, so ist allein auf die subjektive Sicht der auftraggebenden Partei abzustellen. Ein auftraggebender Investor will vor seiner Investitionsentscheidung wissen, mit welchen künftigen Erträgen er bei bestimmten Prämissen hinsichtlich der Zukunftsentwicklung und bei den von ihm vorgegebenen Zielen rechnen kann. Zweck der Bewertung ist hier die Ermittlung des Entscheidungswerts. Es kann aber auch die Aufgabe sein, für mehrere Beteiligte unterschiedlicher Interessen einen verbindlichen Wert, den so genannten Schiedswert (bzw. Arbitriumwert), zu bestimmen. Hier ist ein Ausgleich zwischen den subjektiv verschiedenen Nutzenschätzungen (Nutzen) in Bezug auf das zu bewertende Unternehmen zu finden («fair value»). Welche wertbestimmenden Faktoren für den Unternehmenswert maßgeblich sind, ist lange Zeit Gegenstand betriebswirtschaftlicher Diskussion zur Unternehmensbewertung gewesen. In der Bewertungspraxis können zwei grundsätzliche methodische Ansätze unterschieden werden: die Substanzwertmethode einerseits sowie die Ertragswertmethode oder die Discounted Cash Flow Methoden andererseits (siehe auch Shareholder Value). Erstere geht davon aus, dass ein Unternehmen seinem Reproduktionswert (Wiederherstellungswert) entspricht. Der Unternehmenswert ergibt sich als Summe der zu Wiederbeschaffungspreisen bewerteten Vermögensgegenstände nach Abzug der Schulden. Bei den beiden anderen Methoden wird demgegenüber davon ausgegangen, dass sich bei Fortführung des Unternehmens («going concern») dessen Wert durch den zukünftig erbrachten Nutzen, also den mit dem Unternehmen erzielbaren zukünftigen Ausschüttungen bestimmt. Die zukünftigen Ausschüttungen sind bei der Ertragswertmethode die zukünftigen Erträge (Einnahmenüberschüsse), bei den DCF Verfahren der Cash Flow. Beide Verfahren berechnen Kapitalwerte (p Kapitalwertmethode, p Barwert): Es werden die einzelnen prognostizierten Ausschüttungen mit Hilfe des Kapitalisierungszinssatzes auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Die mit der Prognose der Ausschüttungen verbundene Unsicherheit (Risiko) wird durch den risikoäquivalenten Zinssatz (Zinsen) berücksichtigt. Er ergibt sich aus dem risikofreien Zins (z. B. langfristige Umlaufrendite von Staatsanleihen) und einem Risikozuschlag (siehe auch Capital Asset Pricing Model). Der Unternehmenswert ist somit der Barwert des Zukunftserfolges. Ein rational (ökonomisch) handelnder Investor wird nach diesem Modell nur so viel bezahlen, wie er in eine alternative Kapitalanlage investieren würde, um denselben Ertrag zu erzielen ( Opportunitätskosten). Dieses Modell entspricht dem Grundgedanken nach der betriebswirtschaftlichen Investitionsrechnung. Die betriebsnotwendige Substanz dient dabei lediglich der Sicherstellung des erzielbaren Zukunftserfolgs (die Analyse der vorhandenen Substanz gibt Aufschluss über den Finanzbedarf für die Zukunftsertragsrechnung). Im Falle der Beendigung und Liquidierung des Unternehmens (bzw. bei der Bewertung ertragsschwacher Unternehmen) wird der so genannte Liquidationswert als Summe der Veräußerungswerte der einzelnen Wirtschaftsgüter abzüglich Schulden und Liquidationskosten herangezogen. Der Liquidationswert stellt die absolute Wertuntergrenze des Unternehmens dar: übersteigt er den Ertragswert, ist eine Weiterführung des Unternehmens ökonomisch nicht sinnvoll, weil der Ertrag des Unternehmens die Substanz nicht mehr sichert.
2. Da sich erwartete Unternehmensentwicklungen (Ertragslage u. a.) bei börsennotierten Aktiengesellschaften (AG) oft im Börsenkurs widerspiegeln, errechnet sich der Börsenwert einer AG als Summe der Anzahl der mit ihrem Börsenkurs multiplizierten Aktien. Dieses marktorientierte Bewertungsverfahren wird als Börsenkapitalisierung bezeichnet, da unterstellt wird, dass eine Transformation zukünftiger Entwicklungen auf die Gegenwart erfolgt (Barwert).
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